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　　近期日本国债市场发生剧烈动荡，超长期日债拍卖遇冷，30年期、40年期日债收益率创下历史新高，10年期日债收益率触及自2017年以来最高点。本文首先回溯日本国债市场的历史脉络及潜在隐患，其次分析近期日本国债市场剧烈动荡的核心动因和直接触发因素，最后探讨日本国债市场暴跌的市场影响并展望后续走势。

　　日本国债市场长期被视为全球最稳定的主权债券市场之一，但近期发生剧烈波动。2025年5月20日，日本20年期国债拍卖遇冷，反映需求的竞标倍数为自2012年8月以来最低。拍卖后，超长债收益率急剧上升。5月22日，30年期、40年期日债收益率分别上升至3.00%、3.34%，创下历史新高。随后，超长期日债收益率从高点有所回落，但5月28日和6月5日开展的40年期和30年期日债拍卖仍偏冷，显示市场情绪依然较弱。7月，日本国债市场再起波澜，14日，超长期日债遭遇抛售，30年期、40年期日债收益率再创历史新高，20年期日债收益率触及自2000年以来最高点；15日，10年期日债收益率升至1.59%，触及自2017年以来最高点。

　　20世纪90年代资产泡沫破裂后，日本经济陷入“失去的三十年”，长期面临通缩压力。为了刺激经济、提振物价，日本央行采取了一系列非常规货币政策措施。1999年，日本央行首次实施零利率政策。在经历一次短暂、失败的加息后，2001年3月，日本央行开启量化宽松（QE）政策，通过对金融机构贷款和购买中长期国债来增加准备金余额。2002年，日本经济开始反弹，产出缺口和核心消费价格指数（CPI）同比增速在2005年末转正，促使日本央行在2006—2008年再度尝试加息。

　　2008年全球金融危机爆发，日本央行不得不再次降息来刺激经济。2010年10月，日本央行将无担保隔夜拆借利率下调至接近零利率区间，同时推出全面货币宽松政策（CME），将资产购买范围扩展至公司债、交易型开放式指数基金（ETF）、日本房地产投资信托基金（J-REITs）等风险资产。2013年4月，日本央行引入量化质化宽松政策（QQE），主要通过购买长期国债来增加基础货币（见图1）。2016年，日本央行相继推出负利率（NIRP）和收益率曲线控制（YCC）政策，将政策利率维持在-0.1%不变，并通过直接购买国债的方式将10年期国债收益率控制在0左右。

　　日本货币政策长期处于宽松周期，其央行接连推出各种非常规货币政策，不断扩大购债规模，持续强化国债利率下行预期，这是日本债市曾常年保持稳定的基础。同时，日本央行成为日本国债最大规模持有者，保障了日本国债需求的稳定性。据日本财务省数据，自2013年实行QQE以来，日本央行持有的国债规模从2013年3月末的127.9万亿日元（持有份额13.2%）激增至2024年12月末的559.3万亿日元（持有份额52.0%）。截至2024年12月末，日本国债其他主要持有者还包括日本保险公司（17.5%）和银行（12.7%），外资持有份额仅为6.4%（见图2）。外资持债比例低，使日本债市不易受外部金融市场波动影响，也有利于保持市场稳定。

　　20世纪90年代以来，为应对经济下行，日本政府启动赤字财政政策，增加公共投资并实行降税，但未带动日本实现可持续的经济复苏。在此背景下，日本税收长期增长乏力，财政支出则被动扩大，政府陷入赤字困境，只能依靠发行国债来弥补收支缺口，债务负担日渐沉重。截至2024年末，日本国债余额增至1173.6万亿日元，国债余额/国内生产总值（GDP）达到192.6%，国债依存度为33.3%，均远超国际警戒线）。

　　在政府大规模举债以弥补财政赤字的同时，日本央行通过购入国债使得债务货币化，从而实现对财政赤字的融资支持。债务货币化保证了日本国债资金供应的稳定性，降低了发生直接性财政崩溃的概率。同时，极低的利率水平缓解了日本政府的付息压力，使政府利息支出能够保持在10万亿日元左右。因此，尽管政府债务规模快速增加，但在过去并未对日本国债市场稳定性造成明显冲击。

　　长期宽松货币政策维持的市场稳定存在显而易见的脆弱性。“QQE+YCC”政策组合下，日本央行对债市的过度干预导致日本国债买卖双方数量明显减少，国债流动性显著恶化。这种扭曲的市场结构造成日本债市定价功能被严重削弱，也为货币政策转向正常化之后的市场动荡埋下隐患。一旦日本货币政策转向正常化，央行缩减购债规模，利率水平上升。这会导致债务利息支出的大幅增长，日本政府债务风险上升，给国债市场造成一定冲击。

　　2022年以来，日本经济迎来再通胀。2022年4月，在疫情扰动全球供应链、俄乌冲突带动能源价格走高等外生性因素推动下，CPI同比增速超过2%的目标值。尽管外生性因素的影响减退，但日本再通胀进程仍延续，这与海外主要央行加息造成日元贬值、薪资增速加快推动“薪资—通胀”螺旋上升，以及居民通胀预期回暖而通胀预期会在一定程度上自我实现等因素有关。

　　在此背景下，日本央行调整了长期实施的非常规货币政策。2024年3月议息会议上，日本央行决定退出负利率，将无担保隔夜拆借利率目标从-0.1%提高至0～0.1%，同时结束YCC政策，停止ETF和日本房地产投资信托基金（J-REITs）购买，逐步减少商业票据和公司债购买。2024年7月和2025年1月，日本央行两次加息，将政策利率提高至0.5%。2024年8月起，日本央行启动量化紧缩，开始缩减国债购买规模，计划将月购债规模从2024年7月的5.7万亿日元，以每季度削减4000亿日元的幅度降至2026年3月的2.9万亿日元。

　　日本买盘力量萎缩。首先，长期以来，日本央行是日本国债最大、最稳定的买家，持有比例超过50%。这种扭曲的市场结构导致央行缩减购债规模直接削弱日本国债的需求支撑，导致日本债市的脆弱性凸显。其次，2025年以来，作为日本国债第二大买家的寿险公司由于已完成资产负债管理久期的匹配且担忧收益率上行会加剧账面浮亏压力，对超长期国债的需求锐减，引发超长债技术性供需失衡。最后，银行等其他持债机构面对利率上行和浮亏压力也在净卖出国债，进一步加剧了日本国债市场的流动性枯竭和价格调整压力。

　　外资成为日本国债的重要买家，但难以抵消其内需减弱。2025年3—4月，受美元贬值和美债价格下跌影响，大量资金撤离美国债券市场，而涌入日本国债市场，外资净买入日本国债规模连续两个月大幅增加。但由此带来的增量需求无法抵消日本投资者净卖出的趋势，且外资的避险需求具有短期性特征，难以持续大规模净买入。实际上，受日本债市调整以及对日本通胀和财政风险的担忧影响，5月外资即净卖出日本长期国债，对超长债的净买入规模也大幅减少。

　　对财政可持续性的担忧是近期日本国债市场动荡的重要触发因素。当前，日本面临高债务、通胀和低增长交织的局面。在这种环境下，财政可持续性成为问题。随着货币政策转向正常化，日本债务风险开始显现。央行加息、利率快速上行带来政府债务利息支出的大幅增长，会挤压财政政策空间，导致财政赤字和债务问题进一步恶化，并形成负反馈循环。

　　2025年以来，日本CPI和核心CPI同比增速保持在3%以上。同时，由于劳动力市场短缺和通胀回升造成的生活成本增加，近年来日本薪资增速显著提高。日本工会总联合会7月3日公布的劳资谈判最终统计结果显示，2025年春季日本平均工资涨幅为5.25%，较上年扩大0.15个百分点，续创20世纪90年代以来新高。薪资增速加快强化了市场对长期通胀以及日本央行未来加息的预期。日本央行民意调查结果显示，2025年二季度，认为未来1年和未来5年价格水平会大幅上涨的人数占比分别为33.4%和44.3%，均接近2006年二季度有数据记录以来的历史高点。

　　日债收益率持续上行造成的直接影响包括加剧货币政策抉择难度、加大持债金融机构账面亏损、持续推升日本政府付息成本、使财政风险进一步扩大等。此外，还存在对实体经济的传导效应和对国际市场的外溢影响，以下问题值得关注。

　　一是对日本实体经济的传导效应。随着超长期日债流动性枯竭，流动性缺口可能会逐步向收益率曲线年期及以下日债收益率的波动。由于日本实体经济部门大多数债务期限较短，中短期利率波动对企业和居民融资成本的影响更大，对实体经济的影响也更为直接。此外，10年期国债收益率是日本按揭贷款利率的重要风向标，近期10年期日债收益率的攀升加剧了市场对日本经济脆弱性的担忧。

　　二是对国际金融市场的外溢影响。长期以来，投资者利用日本的低利率环境，借入日元投资于美债、美股等高收益资产，进行套息交易。而日债收益率的持续上行，可能会促使日本投资者减少套息交易，平仓海外头寸并减少美元资产敞口，从而放大美股、美债等资产价格的下行风险，加剧全球金融市场波动。同时，日本国债暴跌打破了投资者对其安全资产的预期，债市波动和政府债务风险的相互强化会传染到其他面临高债务、通胀压力的发达经济体市场，推升这些国家长期国债的期限溢价，进而推高全球长期国债收益率的上行风险。

　　短期来看，在多重因素驱动下，日债收益率进一步上行的风险较大。首先，鉴于日本目前潜在经济增速仍然偏低、实际薪资涨幅放缓、关税冲击带来外需下滑压力、金融市场出现波动，日本央行对加息持谨慎态度。而如果关税冲击可控，内需表现好于预期，或通胀高于预期，那么央行仍有可能继续加息。2025年7月22日，美日达成贸易协议，市场对日本央行在年内再度加息的预期明显升温。

　　其次，日本执政联盟在2025年7月参议院选举中落败，而反对党关于财政扩张的政策主张获普遍支持，这可能会导致日本在财政纪律约束方面面临较大挑战。同时，参议院选举后，首相石破茂内阁的支持率跌至新低，政治不确定性升温以及由此可能造成的财政政策让步，将进一步推升债券收益率。此外，在以日本央行为首的日本国内投资者配债需求减弱的情况下，外资作为日本国债买家力量的重要性提升，而外资相对其国内投资者对主权财政信誉和债务风险更为敏感。因此，财政恶化更易影响外资对日本国债的信心，加剧日本债市受财政风险冲击时的调整压力。

　　最后，利率上行过程中投资者因账面亏损抛售债券而形成的负反馈循环，以及美债利率高位运行的外部环境，均会在短期内加剧日本国债收益率上行风险。

　　从中长期来看，日债收益率走势取决于货币政策、财政政策和市场预期的动态博弈，其中货币政策操作是核心变量。此外，日本经济能否真正实现由内需驱动的可持续增长，以及全球宏观经济和金融环境的演变，也会影响日本国债市场走势。

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　　[3]曾芸. 日本国债期货市场异常波动原因探析——收益率曲线控制政策的视角[J]. 金融发展研究，2022（9）.返回搜狐，查看更多