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　　本简析基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。

　　1、REITs的真正生命力在于不断扩张。这不仅源于资产组合的优化，还来自于在优化过程中与投资人绑定程度的不断加深，从而使存续产品持续焕发活力。

　　2、组合应力求高度分散。投资人愿为现成的分散组合支付溢价。真正的分散不仅要求单一资产占比低，也需控制资产间的相关性，形成一定对冲效果——无论是地域、城市线级的分散，资产在经济周期或产业链中的错位，或是形成供需互补。

　　3、当前宏观流动性整体充裕，但向实体经济直接注入的渠道仍不通畅。大量流动性通过货币市场工具在金融体系内流转，部分借由标准化证券直接或间接进入实体。不动产经证券化后，交易结构越标准化，越易受益于冗余流动性。但证券化和标准化是两个问题。交易结构的标准化与风险缓释、发行效率相互制约。标准化目标应让位于风险缓释，但与发行效率可相互妥协。

　　本次建信扩募最令人印象深刻的是其实现了高达7元钱的溢价发行。在固定收益证券市场，超过面值1元钱以上的溢价发行非常罕见，但近来在公募REITs市场却已成常态。

　　对新投资人而言，这次发行模式和公募REITs一样，本质都是以降低未来现金流潜在收益率为代价，支付溢价获取筹码。而不同之处则在于，这次发行仅对单张证券价格进行簿记溢价发行，同时动态调整发行份数以保持资产总交易对价基本稳定。

　　推动高溢价发行的主要因素并非资产本身。相比公募REITs中常见的R4住宅/长租土地资产，本次扩募资产仍为商改属性，交易价格（可能受国资投资约束）整体参考历史成本，并不便宜。在优质资产稀缺的背景下，出色发行结果主要源于三点：

　　前两点并非新条件，只是相应逻辑在本次发行中获得了更多认可，不再赘述。第三点则是本次发行的创新之处，也是建信私募REITs本次发行最值得称道的地方。

　　在早期发行方案中，资产会出现溢价发行，且溢价部分归属原始权益人，造成新老股东博弈的局面，而老股东并未获益，难以获得持有多数投票权的老股东支持。

　　在最终发行方案中，资产本身不再溢价，但单券发行价格存在溢价。相当于溢价发股后，老股东额外获得资本公积，这也成为其支持方案的主因。这一方案的妙处在于：如果老股东认为持股可持续获利，为了避免股权稀释，便会积极参与扩募；而新股东为了进场，也愿意高价参与博弈获取筹码。 这样就同时增强了交易方案对新老股东的吸引力；对原始权益人而言，评估的资产交易对价并不低。这样就实现了三方共赢。如果未来不动产证券化市场持续走强，拥有可扩展平台和优质存量投资人群体的原始权益人要进一步分享发行溢价也非难事。

　　1、对发行人：如果有持续盘活资产的需求，务必不要把私募REITs发行视作一过性的大宗交易。首期发行应以促成交易为主，选取优质资产，以优惠（但公允的）条件吸引核心投资人共同入场，为后续发行优化创造条件。过去几年，不少发行人都因为觉得“这单条件还不够好”而错失良机——船开走了，就只能望洋兴叹了。

　　2、对投资人：中期市场仍然处于资本冗余状态，见到可持续扩展的交易应及时入场（当然也需持续判断市场是否过热，以决定退出时机），获取市场条件改善带来的超额回报。

　　3、对投行：切忌目光短浅。不应以“单项目”视角看待私募REIT，而应从IPO+长期经营角度综合判断客户潜力。在资本冗余、竞争内卷的市场中，真正优质的交易是可成长的交易，而非承担莫名风险的“高毛利”交易。

　　马科维茨曾说，“分散化是唯一的免费午餐”。我以往对这句话的理解仅停留在理论层面，即便能一本正经的解释其中的数学原理，但对组合投资的价值理解只体现在公司投资中台的绩效横向比较分析中，从未真切体会过它的显化影响。

　　在建信长租私募REIT扩募交流中，与Z总的谈话最具启发。其中让我真切感受到组合投资具有真金白银分量的一句话是：“我想组建一个长租资产的组合，愿为现成的一篮子资产付溢价。”。而现实也恰恰证明了这句话的分量。

　　不动产从生产、证券化到组合投资是高度复杂的过程，期望单一机构全流程覆盖并不现实。即便市场存在希望也有能力“一鱼多吃”的机构，正如科斯所言，一个组织过于庞大时，内部效率可能极低。如果投资经理既希望获得组合的风险收益，又没有能力独立创建资产组合，或无法承担构建组合过程中的风险成本/隐形管理成本，那么直接购买如建信长租这类逐渐成熟的资产组合便成为一种可选方案。

　　从组合投资这个意义上说，建信长租私募REIT几乎是目前市场上除公募REITs（已经非常贵了）外的唯一选择。它远非完美，但方向正确，发行人也因此初尝了独特性和先行者红利。

　　现实中还需要进一步讨论实际机构的约束激励机制。例如，保险机构常从单项目视角审视投资绩效。单一项目失败可能给投资经理带来个人麻烦，这与其使用自有资金投资（包括服务险资的保险资管）有关。而基金、理财等资管机构面对单项投资绩效不及预期时，虽然也需要进行深入检视和投后管理，但如果初期该笔投资就定位为组合的一部分，只要组合目标顺利达成，单项投资没有错到离谱，也没有道德问题时，带来的麻烦通常还算可控。

　　实践中，“分散”常被简化为“单一资产占比低”，而“低相关性”的要求则常被忽视，这也是2008年次贷危机的重要教训之一。低相关性带来的对冲效果是成功资产组合最重要的基石之一：建信长租私募REIT正走在构建不同城市分散性的路上；（从外部观察）CLCT试图布局经济周期中不同位置的资产组合；前几天清河提到的Fermi，则直接构建供需互补的组合（内蒙潜在的AIDC+绿电直送也是这个意思）。

　　构建分散组合是有成本的，也是创造价值的。一旦组合投资提升夏普比率的逻辑被验证或受追捧，发行人和存量投资人便可实现超额收益。

　　要谈证券化与标准化对资产获取流动性能力的影响，首先需要理解我国资本市场的流动性传导机制。

　　非宏观或固收研究者可能难以理解央行为何如此警惕“资金空转”，并持续开发各类“直达实体的货币政策工具”——这与我国资本市场流动性传导的金字塔结构有关：正常情况下，流动性由央行/银行体系基于某种信用创造出来，沿银行/非银机构的金字塔自上而下传导，传导至实体经济底层后，再通过税收体系将冗余财富抽回至财政体系。

　　但这是在“正常情况”下的状态。当实体经济增速下降、不再需要新增杠杆时，金融机构与实体经济之间便出现了一个明显的“隔水层”，导致流动性“下不去”，在金融体系内空转。此时无论央行注入多少流动性，都难以惠及实体经济，反而可能导致银行盈利下降，影响金融体系稳定。

　　为应对总需求不足，传统货币政策的解决办法是提供极低成本的流动性。但如果近乎免费的资金仍无法吸引到足够需求，就只得通过类似近期“全部补充项目资本金”等新型政策性金融工具强行撬动总需求——虽然效率未必最高，但好过没有，如果效率过低……那……就长期配套YCC罢！

　　而“证券化”的实质则是一种市场化基础上的“流动性直达”。与增加总需求不同，在流动性泛滥的环境中，证券化是让存量资产吸附冗余货币的类“减量”发展模式（注：历史上多数“企业资产证券化”仍属创造信用的增量发展，此处不展开）。然而无论增量减量，流动性都可以有效穿透“隔水层”，实现资金与资产更高效对接，提升货币政策的有效性。

　　上面这部分讨论是个很大的课题，讲这么多就足够了。不从事宏观研究的读者不熟悉这个话题也没关系，只要关注到“实现资金和资产更高效对接”就可以了。换言之，“证券化是促成高效交易的前提”，而“促成更高效的交易”则需要提高证券交易结构的标准化程度。

　　在国内各类不动产权益类证券中，公募REITs标准化程度最高，近两年快速发展的私募REITs次之，私募股权基金（参照美国证券法，募集集合资金开展资管业务本身也是发行证券）最低。交易结构标准化程度越高，一级市场越易募资，二级流动性也越好。换言之，宏观流动性冗余更易使高标准化证券在持续定价中受益。

　　提高标准化程度的主要约束是风险缓释需求——每宗不动产资产都具有差异化个体风险，如不解决这些个体风险，交易就难于达成。因此“提高交易结构标准化水平”的目标应绝对让位于风险缓释需求。从交易角度看，个体风险须通过给底层资产打补丁，或给交易结构打补丁的方式来缓释。

　　公募REITs的方案是：逐一解决底层资产合规风险，采用高度标准化的交易结构（几乎无附加条件的纯平层权益结构），并在交易所市场向不特定、无人数上限的投资人发行股票。这种方案相当彻底的解决了合规风险与退出风险，仅留市场价格风险供投资人博弈。

　　这就引出一个重要问题：交易结构标准化是否越高越好？笔者认为未必。主要约束在于发行效率。

　　现行私募REITs的发行审批认可个体项目差异，接受通过个性化条款设计缓释个体交易风险，以便尽可能高效促成合理交易，避免陷入“几年培养一两个钱学森，但建设需成千上万名可靠工程师”的窘境。相较于公募REITs之路，私募REITs或许是另一种可行路径。

　　这大半年来，有幸在几位好朋友的帮助下，和诸多行业一流机构做过直接交流，也推进了不少实际业务。这里先感谢一波~

　　实事求是地说，建信长租私募REIT所持有的资产并非大宗市场上传统机构投资人偏好的典型资产。但发行人、投行和存量投资人另辟蹊径，发掘了非传统不动产投资人这片拥有数十万亿元规模资本的沃土，并在这次扩募过程中，通过管委会和持有人大会修改产品文件的形式对产品实现了逐步迭代，让产品日益贴合这类非传统资本的需求——回想起来，这才是本次扩募真正了不起的地方。设计与发动第一辆汽车的过程总是最艰辛的，然而一旦驶起加速，马车便再难追赶。

　　在“将资产逐步转移至统一平台，使所有投资人面对更稳健组合，而非逐一出售单项”的思路下，部分发行人与投资人也将走出单次博弈思维，逐渐适应重复多次博弈的新竞合关系。市场也有望随着此类新思路主导的品种规模增大，出现更多真正意义上的二级市场玩法，以及资产进出平台带来的复杂资本运作交易。

　　正好是生日，今年的生日愿望之一就是：在这个过程里，希望能从市场各个环节持续学习、有所作为。这不仅会为自己所在的机构、团队创造价值，也会是我个人的不断成长。返回搜狐，查看更多